抽象的

>> 核心观点

2019年以来，市场是否回归冬春末表现超预期，外资回流形成获利效应，吸引散户进场，推动本轮的股市上涨。 参照2015年6月监管层打击违规配资时股市大跌的经验，本轮股市上涨不能再出现“杠杆牛”，即所有主体都难以显着增加杠杆。 这时，大量资金只能来自散户。 快点进去为什么散户入市这么快？ 我们认为财盛配资公司，智能手机和社交软件的快速发展和广泛渗透导致了信息的快速传播，我们称之为“信息杠杆”，可以强化散户投资者的羊群行为，放大市场波动。

>>冬春归来至极泰来业绩是否超预期，外资赚钱效应带动散户进场

美国经济呈现上行特征，资产价格的钝化，需要一个市场认知调整的过程。 美国、美联储的货币政策和美元正在逐渐走弱。 在比率差异逻辑下，中国占主导地位，外资回流对中国和人民币资产有利。 2019年以来，市场是否回归冬春末的表现超出预期。 外资回流趋势明显，带动流动性和估值上升，产生获利效应。 获利效应吸引散户资金进场，推动本轮股市上涨。 回顾2005年和2014年开启的上一轮牛市，赚钱效应是推动散户资金入市的重要因素。

>> 2015 年股市崩盘的教训是，您不能再利用多头。 这次的情况如何？

我们认为，2015年股灾的爆发与当时投机资金的非理性和大杠杆有很强的关系。 参照2015年6月监管层打击违规配资时股市开始大幅下跌的经验，本轮股市上涨不能再出现“杠杆牛”。 杠杆积压，一旦监管去杠杆预期出现，杠杆资金快速外逃，对股市影响较大。 我们认为，截至2019年3月上旬，随着资管新规等从严监管和去杠杆措施的出台股票配资行业门户，被监管主体将难以大额资金配置。 出现了急剧上升。 目前只有私人渠道可能有一定的资金。 我们认为，目前非理性杠杆资金的体量远不能与2015年相比。

>>既然所有主体都难以大幅加杠杆，为何市场涨势如此猛烈？

与2015年的牛市不同，我们认为产业资本、金融机构、散户难以大幅加杠杆。 这时，大量资金只能由散户快速入场。 为什么散户入市这么快？ 我们认为，智能手机和社交软件的快速发展和广泛渗透导致了信息的快速传播，我们称之为“信息杠杆”，它不同于借贷资金的杠杆。 散户投资者的羊群行为。 2018年，微信月活跃用户稳定在10亿，较2013年初增长4.6倍。由于社交软件的广泛使用和熟人带来的信息高速传递，公众对市场的关注度明显提高。 近期，新开户数和散户资金净流向都直观地反映了散户入市情况。

>>信息杠杆提高谈判速度

尽管资产管理机构蓬勃发展，但我国仍然是散户投资者主导的市场。 专业投资者与散户投资者之间、散户投资者与散户投资者之间信息的快速传播，尤其是信息杠杆的放大效应，放大了市场的波动性。 我们认为，未来减少市场波动、维护资本市场稳定的根本出路是让社保基金、养老基金等中长期资金在市场中占据主导地位。 目前，市场的盈利效应和信息杠杆的扩散速度很快，信息杠杆正在以非常快的速度增长。

风险提示

美股大幅下跌； A股跌幅超预期，投资者需防范风险。

目录

文本

泰来的表现超出预期

> 在世界恢复再平衡之前，美国一直在蓬勃发展。 逻辑不同下外资看好中国

美国经济的顶级特征已经显现，资产价格从钝化到反映市场认知需要一个过程。 2018年11月，我们在《冬尽春归，是否极乐——2018年度战略报告》中指出，美国经济很可能在2018年四季度至2019年一季度之间见顶。四季度GDP同比增长3.1%，高于三季度的3%，体现了顶部特征，我们的判断正在逐步实现。 2018年美国GDP同比增速为2.9%，为2015年以来最高，但略低于特朗普政府设定的3%的年度目标。 四季度GDP环比年化率为2.6%，高于2.2%的预期值，但资产价格并未对美国经济韧性增强做出明显反应。 从顶部回落是一个预期差值逐渐兑现的过程，资产价格没有明显反应，表明市场基本认识到美国经济是一个见顶的过程。

2019年，美国经济开始呈现见顶特征，预示着世界将从美国主导转向全球再平衡。 我们认为，投资数据是用来判断美国经济拐点的，消费数据是用来观察美国经济波动的。 从近几年美国经济的主要逻辑来看，当当地房地产和制造业强劲增长时，会改善就业和人均收入，支撑劳动力市场，改善消费。 因此，制造业投资和房地产投资是观察美国经济的前瞻性指标，即投资数据可以判断美国经济拐点，而消费是后验指标。 我们认为美国经济的主要特征正在显现。 一是朱格拉周期、房地产周期、库存周期开始回落，表明投资数据见顶回落； 多年的增长趋势导致了巨大的利润率，资产价格削弱了基本面的表现。 市场也需要逐渐认识到美国经济见顶的本质。 考虑到居民资产负债表中所有者权益与美股资产价格密切相关，美股下跌将冲击居民资产负债表，从而抑制消费需求，直接影响经济。 三是全球经济放缓、贸易摩擦、关税影响等对美国经济的潜在负面影响将逐步显现。

我们认为，中美之间存在着“比较的逻辑”和“比较的逻辑”。 关于中国股票、债券、外汇市场面临的风险和影响，我们在《差异的逻辑与比较的逻辑——论中国股票风险联动的根源》一文中提出了“良性逻辑的比率” , Bond, and ”，2016 年 12 月 15 日出版，“比率逻辑”。 比较逻辑上，中国面临资本外流压力，汇率需要加强预期管理，必要时保持汇率，尽量确保经济基本面不出问题。 通过稳增长政策和改革举措，经济回暖、稳预期，资产价格将上涨。 有望在“良好逻辑”下避免与美国基本面出现较大差距。 在比率差异的逻辑中，中国将采取宏观调控来对冲经济下行。 相比之下，中国并没有发生如此大的变化。 资本不仅不会流出中国，反而会净流入中国。

随着美联储加息步伐放缓，美国经济见顶逐渐确认，美元逐渐进入弱周期，中美将切换到“比差逻辑”。 我们认为，在比率差异逻辑下，中国具有优势。 2018年四季度之前，中美处于“比较逻辑”。 特朗普的新政策、贸易摩擦、美联储加息，使得美元阶段性升值。 因此，人民币对美元汇率也存在持续贬值压力，资本持续流出压力导致我国出现重大调整。 2019年以来，随着美国经济见顶逐渐确认，美联储加息步伐放缓，美元逐渐进入弱周期，中美将切换到“比例逻辑”。 我们认为，当中美进入相对于“好逻辑”的“坏逻辑”时，中国将率先出手，外部环境压力将有所改善，国际收支压力将减少对货币政策的干扰，基本面相对预期回暖，汇率贬值压力有望上升。 中美贸易摩擦对经济的负面影响也将得到缓解，国内政策回旋空间进一步扩大，资产价格由跌转升。

当前，中美关系正逐渐从“好逻辑”转向“坏逻辑”。 在不好比较的逻辑下，我们看好人民币资产。 美国、美联储的货币政策和美元逐渐进入弱势周期。 在中美比例差异的逻辑下，资金将逐步回归高收益的新兴市场国家。 越南市场太小，印度基础设施差。 与其他新兴市场国家相比，中国在带动外资回流方面具有天然优势。 我们认为，在比率差异的逻辑下，外资回流给我国金融市场带来了外生流动性重估牛市的可能性，比如2006年至2008年初。我们看好中国金融市场的投资收益。人民币资产。 2019年1月，大量外资进入A股市场，长期可能相对看好中国。

> 外资获利效应吸引大量散户进场

2019年以来，市场呈现“冬去春来，好景不长”的趋势。 2018年11月，我们在《冬去春来，万万没想到——2019宏观年度战略》报告中指出，中国是具有优势、吸引外资的新兴市场国家。 估值牛市为流动性创造宽松条件。 近期股市的上涨与前期外资的快速流入密切相关。 资金回流刺激估值和流动性支撑股市。 市场仍在解读“冬去春来，物极必反”，涨幅超出市场预期。 我们的判断正在逐渐实现。

市场反弹源于外资的获利效应，吸引散户资金入市，推高股市。 2018年底以来，外资流入规模不小。 2018年四季度，外汇储备开始逐步回升。 仅2018年12月和2019年1月，外汇储备合计净增加262亿美元； 与股市高度相关的土地股通和RQFII，2019年以来也出现了明显的外资流入迹象，1月份以来，土地股的流入量明显增加，进入3月后有较大幅度的增加。 仅3月5日就净流入36.28亿元，2月底RQFII投资额度也达到6604.72亿元。 我们认为，外资的流入将带来两方面的利好。 一方面会改善市场流动性环境，另一方面会提升股市估值。 点燃了市场活力，促进了一定的获利效应。 在赚钱效应的推动下，散户投资者的积极性明显增强。 这种热情体现在休眠账户重启、新投资者数量增加等诸多方面。 投资者和基金指数在 2 月份均大幅上涨。 随着散户投资者的入市热情，股市迅速得到提振。 综合来看，我们认为2019年以来的市场行情是先外资后散户共同推动的结果。 前期外资的流入孕育了获利效应，而后获利效应吸引散户进场，推动市场行情。

近期股市的重要背景是“房住不炒”的房地产市场环境。 我们认为，当前的房地产调控政策仍以“房住不炒”为基调财盛配资公司，实行“因城施策”的调控方式。 近期股市的重要背景与“房住不炒”的楼市环境息息相关，一二线房地产市场仍相对受限，三四线城市受到波及受棚改对需求端支撑减弱和前期去库存透支需求影响。 市场活力减弱股票配资行业门户，资金并未大规模流入房地产市场。 股市发行后产生获利效应，并通过社交软件和熟人向散户传播，散户资金入市积极性明显提高。

> 回顾过去两次大牛市，前期赚钱效应带动散户资金进场，有望触发牛市

回顾过去的两次大规模牛市，带动散户资金入市的赚钱效应有望引发牛市。 进入21世纪以来，我国先后在2005年和2014年启动了两次大规模牛市，回顾这两次牛市，我们认为前期获利效应的孵化将有助于带动散户资金入市。 而价值重估效应的发酵引发牛市。 2005年7月21日，人民币汇率形成机制进行改革。 汇改后，人民币开始缓慢升值。 外资持续流入推高外汇储备。 M2保持在较高水平。 赚钱效应促使大量散户资金入场，估值和流动性的双重提升带动牛市持续上涨。 2014年牛市的开启，源于产业资本加杠杆，叠加大众创业、万众创新等激励政策发挥作用，给予市场资金“释放情绪”的顺理成章的支持。 在二级市场资金情绪的加持下，市场估值大幅上涨推动股市产生获利效应，获利效应推动大量散户进场，推动牛市。 我们认为，历史上A股牛市的经历是这样的：初始资金产生获利效应后，散户大量积蓄资金投入股市，从而引发牛市. 换句话说，尽管基本面仍然存在牛市。

2015 年股市崩盘的教训是，你不能再利用多头。 这次的情况如何？

我们认为，2015年股灾的爆发与当时投机资金的非理性和大杠杆有很强的关系。 更容易监控市场上的杠杆基金。 2014年年中以来沪深融资收支加速，同期上证指数加速收窄。

两笔融资余额与上证指数一起在2015年6月见顶。 我们认为，前期融资的激增带动了本轮牛市的非理性上涨，同时监管层开始对场外资金进行清查，引发市场恐慌和资金外逃，是2019年股灾爆发的重要原因。 2015年6月中旬，动态考虑两融余额变化，我们认为两融余额下降反映：1）股价下跌时市值自然缩水； 2）行情下跌，悲观预期形成时主动调仓卖出； 3）部分个股前期下跌速度过快，导致其融资被迫平仓等因素。

我们认为本轮股市上涨有货币环境边际宽松、美元周期见顶回落、外资对我国股市配置偏好增加等有利背景。 从大跌的经验来看，本轮股市上涨也不能形成“杠杆牛”。 如果杠杆率快速积累财盛证券，一旦出现监管去杠杆预期，杠杆资金可能再次快速出逃，对股市造成较大冲击。

截至2019年3月上旬，在本轮股市上涨过程中，是否有大量资金配置和杠杆的迹象？ 随着资管新规等严监管和去杠杆措施的出台，我们认为被监管主体很难大量出现在基金中。 观察沪深两市的融资买卖量，今年1月底以来确实出现了比较明显的反弹，但两地融资余额的恢复相对有限。 我们认为这反映出本轮股市上涨带动了散户的入市热情，散户在操作过程中表现出明显的追逐热点和高换手率的特征，而总量的增长市场上杠杆资金量暂时比较少。 有限的。

银行理财资金底层资产结构不明朗，理财资金入市追涨。 这也是2015年上一轮牛市中市场面临的不稳定因素之一。2017年以来，金融监管规则不断完善。2018年9月28日，银保监会正式发布《办法》。资管新规要求，《商业银行理财业务监督管理办法》。 打破刚性赎回、解决期限错配、消除资金池运作、解决规则多层嵌套的四大原则，我们相信这将更有效地解决可能隐藏在基金中的不合理运作问题。过往理财产品的资金池。 2017年以来，随着监管不断加强，理财业务开始有序调整。 根据中国银行业理财市场报告，2017年中至2018年末，银行非保本型理财产品资金余额环比小幅下降。

P2P等网络借贷渠道的规模也有一定程度的缩水。 月交易量在2017年第三季度达到顶峰，随后环比下降。

整体来看，目前只有民间渠道（地下钱庄等）可能有一定的资金，但参考上一轮牛市，杠杆资金仍以融资融券等渠道为主。 我们认为，目前非理性杠杆资金的体量远不能与2015年相比。

既然所有主体都难以大幅加杠杆，为何市场涨势如此猛烈？

与2015年的牛市不同，我们认为产业资本、金融机构、散户难以大幅加杠杆。 在这种情况下，大量的资金只能靠散户快速入市才能获得。 开户数和散户资金净流出量也能直观反映散户入市情况。 最新数据显示，2月22日当周新增投资者31.61万人，较2019年初的平均20万人大幅增加。但随着机构投资者资金净流出较2月底有所增加至3月初，散户资金日均净流入量持续上升。 3月8日，资金净流入790亿元，创2017年7月以来新高。

为什么散户入市这么快？ 我们认为，智能手机和社交软件的快速发展和广泛渗透导致了信息的快速传播，我们称之为“信息杠杆”，它不同于借贷资金的杠杆。 散户投资者的羊群行为。 以往通过电视新闻和门户网站传播信息的方式主要是来自陌生人的信息，接收速度相对较慢，需要一个认知过程。 这时候，通过熟人社交获取信息，更多依赖于相对近的物理距离。 这也是当时散户会在牛市中后期进场的主要原因。 但是，随着以微信、微博为代表的社交平台的快速发展，用户数量大幅增加，熟人社交中的信息传播速度明显加快。 与媒体传播相比，熟人社交具有更高的可信度。 当熟人认出是牛市时，又怕落伍，争先恐后地入市。 这将加剧市场的羊群效应，大大增强信息杠杆效应。

让我们从理论的角度开始。 从行为金融学角度看，我国以散户投资者为主的投资者结构更容易出现因投资者“关注有限”和“后悔厌恶”而加剧的羊群行为，进而带来市场高位波动。 一般来说，投资者在精力有限的情况下，很难及时、全面地了解股市信息，因此只能掌握少量的股市信息，即投资者注意力有限。 因此，投资者能够接触到并影响其行为的市场信息尤为重要，而信息获取的方式和可信度则决定了熟人传播的信息能够更有效地被接受并影响其情绪和行为。 投资行为。

散户投资者经常出现的情绪和投资行为是快速入市。 在股市中，投资者做空后，情绪会发生明显变化，主要表现为“后悔厌恶”和“过度反应”。 同时，他们感受到的是损失，这种损失带来的痛苦更大，因此他们在后续投资中会更加激进，表现出“反应过度”，即倾向于冒更大的风险去补仓对于之前的“缺陷”反应不足“没有抓住机会的成本。与机构投资者相比，这对个人投资者来说更是如此。因此，散户投资者在收到可信信息后，他们的情绪和投资行为会发生相应的变化，他们通常会加快他们进入市场的速度。

近年来，以微信、微博为代表的社交软件用户数量增长明显。 截至2018年底，微信月活跃用户数稳定在10亿以上，较2013年第一季度增长4.6倍。同期，微博月活跃用户数增长3.15倍，达到4.46亿。 得益于智能手机和社交软件的普及应用，熟人社交的信息杠杆效应得到了极大的提升。 我们用各种市场指数来验证这个判断。 其中，百度指数数据区间最长，是基于百度媒体发布和用户搜索的关键词指数，分为媒体指数和搜索指数。 媒体指数是根据主要互联网媒体报道的与关键词相关的新闻数量，被百度新闻频道收录的指数。 搜索指数以网民在百度的搜索量为基础，以关键词为统计对象，科学分析计算出各关键词在百度网络搜索中的搜索频次的加权和。 类似产品还有微信指数、微指数（微博）、今日头条指数等。

我们选取了关键词“牛市”的各项指标。 我们之所以用“bull ”而不是“stock ”，是因为它更乐观，而“stock ”更中性，无法判断信息传播过程是否正常。 负面情绪。 数据最大的特点是自今年2月初以来大幅上涨，显示市场对“牛市”的关注度明显提升。 这是否来自媒体的大量报道？ 我们不这么认为。 百度媒体指数显示，近期媒体对牛市的平均报道次数为每周182次，远低于2014年底最高的680次。相应的，最高的公众搜索次数为2171次次每周。 , 已经超过了2014年底的数据。我们使用百度搜索指数与媒体指数的比值来排除媒体信息传播的影响。 该比例在2月4日当周达到118倍，创历史新高。 2015年牛市最高也不过57次。 , we that due to the use of and the media , the high-speed of about by ' has the 's to the bull . The use of and the of each other, and they also a lot. to the Baidu Index, the of using has 70%, which has to with the level of 50-60% in 2015.

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The rapid of and , as well as and , . With the of new media tools in the era of and the of new , the speed of has been , and in the of , may be . This may lead to an in " " in the short term, and once the , it may enter the trend mode. , this in the way is may bring about . By the of the Index and the Index from 2016 to 2019, it can be seen that the in 2019 was than that of the 34 , and the index was close to that in 2016. to the data in April, from the trend, since 2018, the has shown a trend, and the of stock has .

We that the to and the of the in the is to let funds, funds and other and long-term funds a in the . are , and them can . Last year, the Work paid close to the , and to the and guide more and long-term funds to enter. On 27, 2019, Yi , of the China , out at a press that the entry of such as funds, , and be up to more and long-term funds into the . We that this is an to the of the , the of the , and risks.

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2. A- have more than , and need to take risks.

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1. The bank is the stone for the of the . The rate trend is still , and the bank, as the of the , will not let the go down. For , refer to our on on and .

2. The funds and path for the stock to a bull are clear, and the of a - . For , refer to our Hong Kong at the end of .

3. The of the long-term is , which is not to the 's -side . There will be news in the , such as tax cuts and fee .

4. is of , but when the is and the turns a blind eye to bad news, and will drive the .

5. No in and that the less the has a cliff-like risk, the later the real is , which for the of the stock . For , see our on .

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